Wat is de Altman Z-score?
De Altman Z-score is in 1968 ontwikkeld door professor Edward I. Altman (NYU Stern School of Business) en voorspelt de kans dat een onderneming binnen twee jaar in staat van faillissement wordt verklaard. Het model combineert vijf financiele ratio's tot een enkele score via multiple discriminantanalyse (MDA), oorspronkelijk gekalibreerd op een steekproef van 66 Amerikaanse beursgenoteerde productiebedrijven (33 failliete en 33 gezonde).
De basisformule luidt: Z = 1,2·X1 + 1,4·X2 + 3,3·X3 + 0,6·X4 + 1,0·X5. Hierbij is X1 het werkkapitaal gedeeld door de totale activa (liquiditeit), X2 de ingehouden winst gedeeld door de totale activa (cumulatieve winstgevendheid), X3 EBIT gedeeld door de totale activa (operationele efficientie), X4 de marktwaarde van het eigen vermogen gedeeld door de boekwaarde van de totale verplichtingen (hefboom op marktbasis) en X5 de omzet gedeeld door de totale activa (omloopsnelheid).
In Nederland wordt de Z-score onder andere gebruikt door kredietverzekeraars, accountants en credit managers als snelle screening van het kredietrisico bij leveranciersrelaties, in aanvulling op externe scores van bijvoorbeeld Graydon of Atradius.
Z, Z' en Z'': welk model voor welk bedrijf?
Niet elk bedrijf past in het oorspronkelijke model. Altman publiceerde later twee herijkte varianten zodat de score breder bruikbaar werd.
🏭Z (1968) - Beursgenoteerde productie
Originele formule met marktwaarde van het eigen vermogen in X4. Veilig > 2,99; grijze zone 1,81-2,99; nood < 1,81.
🏢Z' (1983) - Private productiebedrijven
Vervangt marktwaarde door boekwaarde van het eigen vermogen, met nieuwe coefficienten. Veilig > 2,9; grijs 1,23-2,9; nood < 1,23.
🛍️Z'' (1995) - Niet-productie en emerging markets
Laat X5 (omzet/activa) vallen om sectorverschillen weg te nemen. Geschikt voor dienstverlening, retail en opkomende markten. Veilig > 2,6; grijs 1,1-2,6; nood < 1,1.
🏦Niet bruikbaar voor
Banken, verzekeraars en andere financiele instellingen: hun balans wordt gedomineerd door financiele activa, waardoor de ratio's hun voorspellende kracht verliezen.
Componenten en interpretatie
De Z-score weegt elk van de vijf ratio's expliciet. Onderstaande tabel laat zien wat elke variabele meet en welke weging het oorspronkelijke model gebruikt.
| Ratio | Formule | Gewicht | Meet |
|---|
| X1 | Werkkapitaal / Totale activa | 1,2 | Liquiditeit |
| X2 | Ingehouden winst / Totale activa | 1,4 | Cumulatieve winstgevendheid |
| X3 | EBIT / Totale activa | 3,3 | Operationele efficientie |
| X4 | Marktwaarde EV / Totale verplichtingen | 0,6 | Markt-hefboom |
| X5 | Omzet / Totale activa | 1,0 | Omloopsnelheid activa |
Faillissementen in Nederland: context
Het CBS publiceert maandelijks het aantal uitgesproken faillissementen op cbs.nl onder de reeks 'Faillissementen; bedrijven, instellingen en natuurlijke personen'. De jaarcijfers fluctueren sterk met de conjunctuur: van rond de 9.000 bedrijfsfaillissementen op het piekjaar 2013 tot ongeveer 2.000-3.000 in pandemiejaren met steunmaatregelen, en daarna weer een geleidelijke normalisering richting het langjarige gemiddelde.
Alle uitgesproken faillissementen, surseances van betaling en wettelijke schuldsaneringen (WSNP) zijn openbaar raadpleegbaar in het Centraal Insolventieregister, beheerd door De Rechtspraak (insolventies.rechtspraak.nl). Daar staan ook de curator, het rechtbankparket en de publicaties uit de Staatscourant. Voor commerciele credit-risk analyses combineren Nederlandse banken en credit managers deze publieke bron typisch met Z- of Z''-scores en met aanvullende informatie uit het Handelsregister van de KvK en commerciele bureaus zoals Graydon.
Voor MKB-toepassingen is Z'' meestal de juiste keuze: veel Nederlandse mkb-bedrijven zijn niet beursgenoteerd, opereren in dienstverlening of retail en hebben een sterk wisselende omloopsnelheid van activa, waardoor X5 in de originele Z het beeld vertekent.
Z-score effectief inzetten
📈Volg de trend, niet alleen het niveau
Een gestaag dalende Z-score - ook binnen de veilige zone - is vaak een sterker signaal dan een eenmalige meting. Bereken de score per kwartaal of jaarrekening.
🔍Combineer met cashflow en branchedata
Vul de Z-score aan met operationele cashflow, current ratio, branchemediaan (bijvoorbeeld via SBR-jaarcijfers van de KvK) en kwalitatieve factoren als management en orderportefeuille.
⚖️Pas het model aan de rechtsvorm aan
Gebruik Z voor beursgenoteerde NV's, Z' voor private productie-BV's en Z'' voor dienstverlening, retail en holdings zonder operationele omzet.
🇪🇺Let op IFRS vs. Nederlandse jaarrekening
Verschillen tussen IFRS en Titel 9 BW2 (waardering van lease, goodwill, voorzieningen) kunnen X1-X3 beinvloeden. Houd de waarderingsgrondslag consistent over de jaren.
